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退補+垃圾分類，市場對行業(yè)成長性和盈利性存在擔憂
隨著國補退坡靴子落地，以及行業(yè)新增產能增速放緩、垃圾分類制度進一步推行，市場對垃圾發(fā)電企業(yè)成長性和盈利性存在擔憂。對此，本篇專題報告將從行業(yè)成長性（與焚燒處理量相關），以及垃圾焚燒企業(yè)盈利性（與企業(yè)財務狀況、噸上網電量、噸垃圾處理費單價等因素相關）兩方面出發(fā)，解析國補退坡及垃圾分類背景下，為何依舊看好行業(yè)的發(fā)展前景。
成長性方面，國內垃圾焚燒市場仍大有可為
短期來看，我國垃圾分類制度仍有待進一步實施，且目前廚余設施產能缺口較大，垃圾分類減量化影響有限；中長期來看，我國垃圾總產生量仍有望保持增長，疊加填埋產能收縮趨勢下焚燒占比提升，垃圾焚燒需求仍將保持旺盛。我們預計到2025年，生活垃圾焚燒無害化處理能力將由2018年41萬噸/日提升至100萬噸/日。
盈利性方面，中長期看有望逐步改善
盈利改善一：運營占比提升疊加補貼發(fā)放提速，盈利能力和現金流有望改善。隨著企業(yè)在建項目陸續(xù)達產，以及新增產能增速放緩，企業(yè)運營項目占比有望提升，現金流及盈利能力有望改善；此外，補貼確權后存量補貼發(fā)放有望提速，也利好企業(yè)現金流改善。
盈利改善二：噸上網電量有望進一步提升。生活水平提高及垃圾分類推進背景下，垃圾熱值有望繼續(xù)提升，疊加爐排爐、中溫次高壓等技術的進一步推廣，企業(yè)噸上網電量有望進一步提升。
盈利改善三：收費制度逐步完善，垃圾處置費有望上調。由于計量收費能有效覆蓋垃圾處理成本，預計國內垃圾收費定額征收有望向計量征收轉變。此外，隨著人工費用、燃油和材料等價格上漲，定價部門預計將按實際情況細化收費項目，調整收費項目和費率，企業(yè)垃圾處置費有望上調。
綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒行業(yè)運營收入仍有增長空間
從靜態(tài)時點看，相較垃圾分類前，分類后焚燒處置量會出現一定下滑。但從長期動態(tài)視角看，目前我國經濟仍處于穩(wěn)步發(fā)展過程中，城鎮(zhèn)化率仍在持續(xù)提升，人均垃圾產量仍處于緩慢上升通道，且焚燒占比仍有提升空間，焚燒處置量有望逐年增加，疊加垃圾分類及技術進步驅動下的噸上網電量提升，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運營市場空間有望保持正增長。綜合各類影響因素，我們預計2019-2025年，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運營收入CAGR約7%。
投資建議
補貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類加劇市場憂慮；但中長期看，在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅動下，垃圾焚燒需求不悲觀，行業(yè)仍具備成長空間。此外，垃圾焚燒企業(yè)的盈利能力也有望在運營項目占比提升、存量補貼發(fā)放、噸上網電量提升，以及處置費上調等因素帶動下進一步優(yōu)化。
風險提示：補貼資金持續(xù)拖欠；垃圾分類及技術進展緩慢；新增中標項目不及預期；產能利用率不足等。
1. 補貼退坡+垃圾分類，市場對行業(yè)成長性和盈利性存在擔憂
1.1.新增產能增速放緩+垃圾分類推行，市場擔憂行業(yè)成長性
近年來，我國垃圾焚燒發(fā)電產業(yè)步入快速發(fā)展軌道。以城市為例，生活垃圾焚燒處理廠由2006年69座增長至2019年389座，焚燒處理能力由2006年4.0萬噸/日上升至2019年45.6萬噸/日，提升約10倍。產能擴增帶動下，城市生活垃圾焚燒處置量由2006年0.11億噸提升至2019年1.22億噸，占無害化處置量的比例也由2006年14%提升至2019年51%?？h城垃圾焚燒產業(yè)也在積極推進，據住建部最新數據，2018年縣城焚燒處置量占比達17%，較2006年提升16pct。
新增產能增速放緩，市場向四五線城市下沉趨勢明顯。2017年以來，全國垃圾焚燒發(fā)電項目新增投產規(guī)模較大，如2019年新增投產高達9.53萬噸/日。但新增產能同比增速已由2017年53%下降至2019年10%。且從2020年上半年新增項目區(qū)域分布看，據E20統計，新增的42個垃圾焚燒發(fā)電項目中，一線城市無新增，四五線城市項目數量占比達44%。表明隨著垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展，一二線城市等經濟較發(fā)達地區(qū)產能逐漸飽和，行業(yè)整體新增需求增速也有所放緩，市場擔憂行業(yè)成長性或不可持續(xù)。
垃圾分類制度逐步推行，加劇市場憂慮。2019年4月，《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》發(fā)布，全國地級及以上城市全面啟動生活垃圾分類工作。2020年12月，住建部表示46個重點城市已基本建成生活垃圾分類系統。由于垃圾分類可將不同種類的生活垃圾，分別進行投放、收集、運輸直至處理處置，市場擔心隨著垃圾分類制度進一步推行，濕垃圾、可回收垃圾等資源化利用量提高，生活垃圾焚燒處置量會有所下滑。例如，上海在實行分類政策后，2019年日均干垃圾處置量17731噸，較2018年底減少17.5%。
1.2.國補靴子落地，垃圾焚燒企業(yè)盈利性短期承壓
電價補貼是垃圾焚燒廠重要收入來源之一。為支持可再生能源，我國依據《可再生能源法》，對可再生能源采用固定電價政策，電價差異由國家專門設立的可再生能源電價附加補足。以垃圾焚燒發(fā)電項目為例，政策規(guī)定全國統一垃圾發(fā)電標桿電價0.65元/Kwh，高出當地脫硫燃煤機組標桿上網電價（0.35元/Kwh左右）的部分，實行兩級分攤，當地省級電網負擔0.1元/Kwh，其余由可再生能源電價附加解決。目前可再生能源補貼工作正有序推進，包括垃圾發(fā)電項目在內的存量生物質項目正逐步納入補貼清單，2020年新增生物質項目清單也于2020年11月公布，共有46個新增垃圾發(fā)電項目納入2020年中央新增補貼額度，裝機規(guī)模1163MW。
國補靴子落地，將“合理利用小時數”作為補貼發(fā)放測算標準。2020年9月，三部委發(fā)布《關于<關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關事項的補充通知》?！锻ㄖ反_定各類項目全生命周期合理利用小時數，在合理利用小時的基礎上，項目全生命周期補貼電量=項目容量×項目全生命周期合理利用小時數。其中，項目容量按核準（備案）時確定的容量為準。如項目實際容量小于核準（備案）容量的，以實際容量為準。
新政施行后對垃圾焚燒項目盈利構成一定負面影響。我們對一個日處置量1000噸的垃圾焚燒項目進行了測算，新政施行后，假設在項目運營滿15年后，標桿上網電價按0.45元/度確認，項目的IRR/NPV將分別減少0.7%/43%；而對于優(yōu)質的垃圾焚燒項目，其利用小時數較高，假設其運營10年后已滿足82500的全生命周期合理利用小時數，從第11年起，標桿上網電價按0.45元/度確認，則項目的IRR/NPV將分別減少1.2%/73%。從凈利率的角度，按0.45元/度確認標桿上網電價后，項目凈利率將降低12pct左右。
1.3.補貼退坡已被市場消化，期待垃圾發(fā)電企業(yè)的破局之道
補貼退坡影響已被市場消化，板塊估值處于歷史低位。近兩年，市場對垃圾焚燒補貼退坡的擔憂一直成為壓制板塊估值的重要因素之一，垃圾焚燒企業(yè)表現近年弱于市場。2020年9月29日，《關于<關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關事項的補充通知》發(fā)布，更是加劇了市場對焚燒發(fā)電企業(yè)盈利性的擔憂，造成短期板塊的明顯下挫。9月29日至今，垃圾焚燒(長江)指數下降12.3%；而同期上證綜指上漲1.8%，大幅跑輸市場14.1個百分點。從估值層面看，截至最新，我們選取的8家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，綜合市盈率19倍，處歷史低位。
我們認為垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有成長及盈利優(yōu)化空間。我國垃圾焚燒企業(yè)運營收入包括上網電費收入及垃圾處理服務費收入，占比大致為7：3。發(fā)電收入中，噸上網電量受入爐垃圾熱值、技術工藝、廠用電率等因素影響；上網電價受政策調控，由當地脫硫燃煤機組標桿上網電價、省級電網負擔和國家可再生能源電價附加基金負擔三部分構成。垃圾處置費根據噸垃圾處置單價（競標決定）和處理量確定，由項目所在地政府支付。本篇報告將從行業(yè)成長性（與焚燒處理量相關），以及垃圾發(fā)電企業(yè)盈利性（與企業(yè)財務狀況、噸上網電量、噸垃圾處理費單價相關）兩方面出發(fā)，解析國補退坡及垃圾分類背景下，為何依舊看好行業(yè)的發(fā)展前景。
2. 成長性方面，國內垃圾焚燒市場仍大有可為
2.1. 復盤國外：焚燒處置量趨穩(wěn)，分類制度并未產生明顯減量效果
2.1.1.日本：焚燒是垃圾處置主流方式，多年占比超70%
1980s開始，日本大規(guī)模實施垃圾分類，并未造成焚燒處置量下降。1960s，在經濟高速發(fā)展背景下，日本多個地區(qū)垃圾處置產能與處置需求間存在較大缺口，政府加大焚燒處置推進力度，垃圾焚燒產業(yè)得到快速擴張。1975年-2000年，日本垃圾焚燒處置比例由52.2%逐步提升至77.4%，焚燒比例快速提升。這個過程伴隨著經濟增長帶來的人均垃圾產量的持續(xù)增長，和垃圾分類從1980s開始大規(guī)模實施。事實上，1980-2000年期間，日本垃圾分類造成的資源化比例提升，并未造成焚燒處置量的下降，焚燒量和焚燒處置比例持續(xù)保持正增長。
21世紀以來，行業(yè)步入整合期，焚燒占比維持在高位。1997年，受“二噁英事件”影響，日本政府制訂了新的法律來規(guī)范二噁英排放，許多老焚燒廠被迫關停。政府也要求相鄰的市合作以提高垃圾管理水平，通過建造更大、更高效的焚燒爐減少二噁英排放。同時，政府相應改變了國家補貼的發(fā)放門檻，只有大型的焚燒廠才能獲得補貼。在此背景下，日本垃圾焚燒廠經歷了環(huán)保去產能及整合階段，焚燒處置量有所下滑，但焚燒占比始終處于高位，2012-2018年維持在80%。
2.1.2.美國：以填埋為主，焚燒占比維持在12%左右
美國垃圾產生總量及人均垃圾產量趨于平穩(wěn)。1990年，美國開始建立資源垃圾分類回收系統，人均垃圾產量在實行垃圾分類后開始逐步趨于穩(wěn)定，1990年人均垃圾產量為4.57磅/每天，2018年為4.9磅/每天；垃圾產生總量則由1990年208.3百萬噸增加至2018年292.4百萬噸。
以填埋方式為主，焚燒量近年來保持穩(wěn)定，焚燒占比維持在12%左右。1980年起，美國垃圾焚燒產業(yè)得到快速增長，垃圾焚燒量由1980年280萬噸迅速提升至1990年2980萬噸，垃圾焚燒占比由1980年1.8%增長至1990年14.3%。高速發(fā)展期后，美國垃圾焚燒量并未因1990年資源垃圾分類回收系統的建立而出現明顯下降，21世紀以來基本維持在3000萬噸以上，焚燒占比也維持在12%左右。相較于日本等國家，美國焚燒占比較低的一個重要原因在于土地面積大，經濟成本較低的填埋方式更受青睞。
2.1.3.德國：重視回收循環(huán)，“零填埋”政策下焚燒量較穩(wěn)定
德國較早開始實施垃圾分類，回收利用率較高。1992年，德國在全國建立“綠點制”回收系統，與各生產企業(yè)合作，將印有綠點標記的、具有再生價值的包裝物回收再利用。2011年，已經有1.6萬家德國包裝生產和使用企業(yè)加入了綠點系統，超過90%的商品外包裝印上了綠點標記。分類制度推行下，德國城市垃圾總產生量控制良好，由2002年的5277萬噸變動至2018年5030萬噸，城市垃圾回收利用率也從2002年56%上升至2018年67%。
原生垃圾零填埋政策目標下，焚燒處置量及焚燒占比并未出現明顯下滑。2005年，德國規(guī)定只有經過無害化處理后的垃圾，才能進行填埋處理。該禁令頒布后，2006年垃圾填埋量由2005年398萬噸直接下滑至30.7萬噸，占總處置量的比例也下降至1%。填埋量的萎縮為垃圾焚燒提供了發(fā)展空間，焚燒量由2005年1421萬噸提升至2006年1729萬噸，并于2011年達到高峰1836萬噸；焚燒占比由2005年31%提升至2006年37%，近年來維持在30%以上。
2.2.展望國內：垃圾產量及焚燒占比仍處上升通道，焚燒需求將保持旺盛
2.2.1垃圾分類減量化效果短期較難兌現，廚余產能落地是關鍵影響因素
從實際情況看，垃圾分類減量程度受廚余產能規(guī)模影響。由于有害垃圾占比很小，可回收垃圾在過去資源化利用率也較高，濕垃圾分出量對無害化處置總量影響較大。但在廚余處置產能不足情況下，從分揀前端分離出的濕垃圾，仍需通過焚燒等無害化處置方式進行最終解決，會削弱減量化效果。
廚余產能缺口較大，許多城市推進垃圾分類工作時，仍面臨缺乏專業(yè)大型廚余垃圾處置設施這一難題。以濕垃圾末端處理設施建設進度較快的上海為例，截至2020年6月中旬，濕垃圾分出量達9632.13噸/日，大于目前濕垃圾處置能力5050噸/日。據我們預測， 46個垃圾分類重點城市，每日廚余垃圾（不含餐廚垃圾）處置需求達15.4萬噸。而據E20公布，2019年5月底，大規(guī)模廚余垃圾處理廠每日總處理能力合計僅為0.6萬噸。
初始投資大+建設周期長，補齊廚余產能缺口仍需時間，短期來看垃圾分類“量減”影響有限。目前各地正加快推進廚余設施建設，據E20統計，2020年上半年，餐廚/廚余處理處置項目共計成交39個，成交數量僅次于垃圾焚燒板塊，占固廢市場總成交項目個數比例超35%。但廚余處置項目前期投資較大，且從規(guī)劃、建設到實際投運的周期也較長，補齊產能缺口仍需時間。在現階段廚余產能與垃圾分類制度推行不匹配情況下，預計垃圾分類帶來的“量減”影響有限。
2.2.2總量增+焚燒占比提升，需求仍將保持旺盛
隨著城鎮(zhèn)化穩(wěn)步推進，我國人均垃圾產量及垃圾總產生量有望繼續(xù)增長。根據世界銀行的數據，城鎮(zhèn)化率提升和人均垃圾產生量有一定正相關性。近年來，我國城鎮(zhèn)化進程加速推進，2019年底城鎮(zhèn)化率已達61%，但仍低于國外發(fā)達國家（如美國、日本2018年城鎮(zhèn)化率分別為82.3%、91.6%）。且我國人均垃圾產生量也較低，據Statista數據顯示，2018年我國人均垃圾產生量1.02Kg/日，而同期的美國、加拿大、澳大利亞等地區(qū)的人均垃圾產生量均超過2kg/日。展望未來，隨著城鎮(zhèn)化進一步推進，人均垃圾產生量有望進一步提升，疊加人口增速共同帶動生活垃圾產生量繼續(xù)增長，對垃圾處置需求構成有力支撐。
垃圾填埋是垃圾焚燒的最主要競爭工藝，近年來產能增速明顯放緩。生活垃圾無害化處置方式主要包括填埋、焚燒、堆肥等。2018年，填埋和焚燒處置產能占無害化處置產能的比例分別為54.6%、41.7%。填埋在早期因技術簡單、成本低等特點得到大規(guī)模應用，但占地面積較大，與緊缺的土地資源天然具有對抗性，近年來產能增速明顯放緩；焚燒具有占地面積小、能源利用高等特點，對垃圾填埋的替代作用逐年顯現，產能占比持續(xù)提升。
土地資源緊張+選址困難，填埋產能新增難度較大。一方面，我國土地資源較為緊張，城鎮(zhèn)化又進一步壓縮了城市公用設施用地的供給空間，垃圾填埋廠用地受限。另一方面，垃圾填埋場選址難度較大，需考量地質、地形、水文、氣候、城市規(guī)劃、交通運輸等各類因素，不符合《生活垃圾衛(wèi)生填埋處理技術規(guī)范》等相關規(guī)定中選址要求的填埋場，很可能無法滿足環(huán)評要求，填埋產能新增難度較大。
環(huán)保治理力度加大+填埋場超負荷運行，垃圾填埋存量項目封場提速。非正規(guī)垃圾填埋場由于配套設施不健全、執(zhí)行標準缺失、不規(guī)范填埋作業(yè)等多種原因，對周邊環(huán)境存在著較為嚴重的污染隱患。隨著居民環(huán)保訴求提升以及政府層面環(huán)保治理力度加大，不符合環(huán)保要求的填埋場陸續(xù)被關停。我國在《“十二五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃》首次提出存量垃圾治理，預計實施存量治理項目1882個，衛(wèi)生填埋場封場項目有802個。“十三五規(guī)劃”預計實施存量治理項目803個。
此外，垃圾填埋場超負荷運轉現象突出，庫容趨飽和，加速封場進程。由于近些年垃圾產量增速較高，以及部分地區(qū)焚燒設施尚在規(guī)劃建設中，垃圾填埋場超負荷運轉現象突出，庫容加速飽和，需提前封場。以2020年2月封場的西安市江村溝垃圾填埋場為例，作為曾經國內以及亞洲最大的垃圾填埋場，其設計日處理量2600噸。但隨著城市發(fā)展以及人口快速增長，垃圾處理量已由建成之初的800噸/日上升至2019年10000噸/日左右，超負荷運轉下提前20年迎來飽和。
垃圾填埋“新增難+存量減”背景下，垃圾焚燒替代屬性凸顯，產能占比有望進一步提升。垃圾焚燒作為垃圾填埋的最主要替代方式，具有占地面積小、處理效率高、環(huán)境污染小、能源利用高等多方面優(yōu)勢。2020年8月，國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設部和生態(tài)環(huán)境部等三部委聯合印發(fā)《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案》，明確提出“原則上地級以上城市以及具備焚燒處理能力的縣(市、區(qū))，不再新建原生生活垃圾填埋場，現有生活垃圾填埋場主要作為垃圾無害化處理的應急保障設施使用。”截至目前，已有多個省市提出“原生生活垃圾零填埋”的規(guī)劃目標，垃圾焚燒替代屬性凸顯。
我國焚燒占比相較國外仍有較大提升空間，從各省份產能規(guī)劃來看，未來5-10年垃圾焚燒產能建設需求較旺盛。近兩年各省市生活垃圾焚燒中長期規(guī)劃紛紛出臺，多地明確指出要新增垃圾焚燒廠以提高焚燒處理能力，并設置了較高的焚燒占比規(guī)劃目標。例如江蘇省提出在2022年-2030年新（改，擴）建垃圾焚燒廠39座，預計新增垃圾焚燒處置能力4.5萬噸/日；福建省提出到2030年生活垃圾焚燒率平均可達100%。對比部分地區(qū)2020年存量產能與2030年規(guī)劃產能，仍有接近兩倍的提升空間，預示未來5-10年垃圾焚燒產能建設需求較旺盛。
預計到2025年，我國生活垃圾焚燒無害化處理能力將達100萬噸/日，較2018年新增產能59萬噸/日，關鍵假設如下：
①總人口增長率：假定2020-2025年人口增長率等于2019年增長率。
②城鎮(zhèn)化率：《中國農村發(fā)展報告2020》顯示，預計2025年中國城鎮(zhèn)化率將達到65.5%。假定城鎮(zhèn)化率從2019年60.6%線性提升至2025年65.5%。
③人均生活垃圾清運量增長率：考慮到生活水平提高及城鎮(zhèn)化率逐年提升，假定人均生活垃圾清運量每年按3%增長。
④生活垃圾無害化處置率：考慮到2020年已有多個城市生活垃圾無害化處置率達100%，假定到2021年，生活垃圾無害化處置率已線性提升至100%。
⑤生活垃圾焚燒占比：各省市中長期規(guī)劃中，2030年底垃圾焚燒占比目標值較高（如江蘇省達85%、湖南省達70%、云南省達60%）。在未來新增產能增速放緩趨勢下，假定2019年焚燒占比提升6pct，未來三年提升比例依次遞減1pct并隨后保持不變，2025年焚燒占比達66%。
⑥產能利用率：考慮到近三年新增產能規(guī)模較大，假定產能利用率由2018年76%以遞減的速率下降至2021年72%，隨后逐年提升至2025年75%。
2.3國內行業(yè)集中度提升+海外市場拓展，龍頭增速有望高于行業(yè)
垃圾焚燒企業(yè)加速“跑馬圈地”，在手訂單規(guī)模不斷擴大。前些年在一系列政策大力支持下，各城市競相建立垃圾焚燒發(fā)電廠，并在國內掀起投資并購浪潮。行業(yè)外企業(yè)通過并購快速切入垃圾焚燒領域，行業(yè)內企業(yè)借助并購迅速擴大自身規(guī)模。例如，2011年，水務領域龍頭首創(chuàng)股份通過收購新環(huán)保能源，將業(yè)務拓展至固廢處理領域；2013年，瀚藍環(huán)境收購創(chuàng)冠環(huán)保（中國）有限公司100%股權，垃圾規(guī)劃處理能力一年內提升四倍。并購趨勢下，龍頭企業(yè)在手規(guī)模不斷擴大，截至2019年，在手訂單規(guī)模前十企業(yè)市占率達55%，前三占有率分別為11/6/6%。
行業(yè)集中度較國外發(fā)達國家仍有差距，未來有望進一步提升。據卡萬塔公司總裁2019年10月發(fā)言介紹，卡萬塔在美國市場的占有率已接近70%。相比之下，我國垃圾焚燒行業(yè)龍頭企業(yè)市占率仍較低，未來有望通過并購整合，繼續(xù)擴大市場規(guī)模，行業(yè)集中度或將進一步提高。
海外拓展穩(wěn)步推進，龍頭企業(yè)擁有多個海外運營項目。隨著國內焚燒設備及技術的日漸成熟，國內垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已由早期的技術引進者轉向設備、技術輸出者，并通過海外并購等方式迅速開拓海外市場。目前已有多家企業(yè)擁有數個海外投資運營的垃圾焚燒發(fā)電項目，涵蓋東南亞、歐洲乃至美洲等多個區(qū)域。
在國內產能增速放緩背景下，企業(yè)“出海”或成趨勢。一方面，國內新增產能增速呈放緩趨勢；另一方面，海外新興市場空間廣闊。發(fā)展中國家城市生活垃圾的無害化率較低，對垃圾焚燒技術和裝備需求旺盛。國內企業(yè)有望搭乘“一帶一路”政策東風，憑借成熟的技術與裝備進一步擴大海外業(yè)務規(guī)模，海外業(yè)務發(fā)展前景廣闊。
展望未來，行業(yè)集中度提升+海外市場拓展，龍頭增速有望高于行業(yè)。垃圾焚燒行業(yè)具有一定的資金、技術壁壘，且對企業(yè)的項目運營能力有一定要求，龍頭企業(yè)優(yōu)勢突出，訂單獲取能力較強，疊加較強的并購整合能力以及海外業(yè)務拓展能力，增速有望高于行業(yè)。龍頭企業(yè)在建及籌建產能規(guī)模大，未來隨著在建項目逐步達產，業(yè)績有望保持較快增長。
3. 盈利性方面，中長期看有望逐步改善
3.1 運營占比提升+補貼項目確權，企業(yè)盈利能力和現金流有望改善
3.1.1垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現高負債、高財務費用率的特征
初始投資較大疊加存量項目補貼拖欠，垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現高負債、高財務費用率的特征。垃圾焚燒項目前期投資較高，企業(yè)投產高峰階段資本支出較大，導致現金流承壓；同時為了滿足融資需求，企業(yè)財務杠桿也較高，導致財務費用率較高。此外，在存量項目補貼拖欠的影響下，一方面，企業(yè)賬面存在較多應收賬款，資金回籠受限；另一方面，計提的大額減值損失對企業(yè)利潤也有一定侵蝕。以幾家垃圾焚燒龍頭企業(yè)2019年財務數據為例，應收賬款占流動資產及營收的比例較高，減值損失占營收的平均比例也達到1.2%。
3.1.2運營占比提升+補貼發(fā)放提速，垃圾發(fā)電企業(yè)報表有望迎來修復
運營占比提升，改善企業(yè)盈利能力及現金流情況。隨著企業(yè)在建項目陸續(xù)達產，疊加國內新增產能增速放緩背景下，項目新建數量增速或將放緩，企業(yè)運營項目占比有望提升。相較于投產期，運營期資本開支壓力減小，企業(yè)現金流壓力將得到緩解；同時企業(yè)資產負債率下降，有助于降低財務費用，改善項目盈利能力。以偉明環(huán)保瑞安項目為例，該項目于2010年8月動工建設，于2014年5月開始運營。進入運營期后，瑞安公司（瑞安項目的運營主體）資產負債率有所下降，同時凈利率有所提升。
存量項目拖欠的補貼解決后，企業(yè)現金流有望得到改善。補貼發(fā)放不僅可以通過改善現金流，降低財務杠桿來減少財務費用，同時應收賬款收回，前期應收賬款計提減值沖回，也將增加公司當期業(yè)績。截止2020年4月，全國垃圾焚燒運營規(guī)模50萬噸/日，其中未納入目錄項目占比約48%，累計拖欠補貼金額約130億元。從企業(yè)具體情況來看，我們測算出2016-2020年各家企業(yè)的累計拖欠補貼，并以累計拖欠補貼金額占2019年營收的比例作為利好彈性的觀測值。若存量補貼發(fā)放，對垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)將帶來較大的現金流改善。
3.2.熱值增+技術優(yōu)化，噸發(fā)電量有望持續(xù)提升
垃圾焚燒廠噸發(fā)電量及噸上網電量提升趨勢明顯。近年來，我國垃圾焚燒企業(yè)噸發(fā)電量及噸上網電量呈現出明顯提升趨勢。深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心的數據顯示，2011~2018年間，垃圾焚燒企業(yè)的噸垃圾上網電量均值提升了42Kwh。龍頭企業(yè)提升趨勢更明顯，偉明環(huán)保噸發(fā)電量由2011年294Kwh提升75Kwh至2019年369Kwh，噸上網電量由2011年239Kwh提升52Kwh至2020H1的291Kwh；光大環(huán)境噸上網電量也由2011年226Kwh提升94Kwh至2020H1的320Kwh。
3.2.1噸發(fā)電量提升原因一：生活水平提高及垃圾分類驅動熱值提升
垃圾成分決定垃圾熱值，進而影響噸發(fā)電量。生活垃圾熱值是影響垃圾焚燒噸發(fā)電量的關鍵因素。而垃圾熱值主要取決于構成垃圾的各種廢棄物性質及其所占比例，廚余垃圾等含水率較高的垃圾對熱值的負向影響較大，可燃燒垃圾、塑料垃圾等對熱值的正向影響較大。
生活水平的提高會帶動可燃物占比提升，垃圾熱值同步提升。隨著經濟發(fā)展和生活水平提高，生活垃圾中磚渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，垃圾熱值同步提升。據《我國城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠垃圾熱值分析》的研究表明，若以工業(yè)增加值作為衡量經濟發(fā)達程度的指標，可發(fā)現工業(yè)增加值較高的城市（廣州、深圳、上海等）入廠垃圾熱值年平均增長率高于工業(yè)發(fā)展水平較弱的城市（青島、武漢、成都等），體現出經濟水平對生活垃圾熱值的進一步拉動作用。
此外，隨著我國垃圾分類體系的逐步完善，生活垃圾整體含水率降低，對熱值提升亦有正向貢獻。據深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā)布的文章顯示，當生物質垃圾分類率為20%時，剩余垃圾的低位熱值將由4419kJ/kg升高5465kJ/kg；當生物質垃圾分類率達到39%，剩余垃圾的低位熱值將達到7000kJ/kg。以上海為例，據上海市老港固廢基地負責人介紹，實施分類政策后，每噸垃圾燃燒熱值由1700大卡提升35%至2300大卡，發(fā)電量由480度提升15%至550度。
3.2.2 噸發(fā)電量提升原因二：技術工藝優(yōu)化
爐排爐已成為成熟的技術路線。垃圾焚燒技術主要包括流化床焚燒和爐排爐焚燒。在行業(yè)發(fā)展初期，由于國外引進的爐排爐焚燒技術存在不適應性以及成本高昂等問題，國內自主研發(fā)的流化床焚燒技術應用較多。隨著國產化爐排爐技術發(fā)展，以及流化床技術“多飛灰”不足的凸顯，爐排爐技術逐漸取代流化床技術，得到快速發(fā)展。
從現有爐型分布上看，2020年，全國已運行垃圾焚燒廠492座，涉及1202臺焚燒爐，其中，機械爐排爐臺數占比超過86%，循環(huán)流化床臺數占比不到14%；從處置量來看，全國機械爐排爐日合計處理能力超過48萬噸，循環(huán)流化床日合計處理能力僅為7萬1千噸左右。
相較于流化床技術，爐排爐技術因垃圾瀝水量較多、鍋爐效率較高等原因，具有更高的噸上網量，從而帶動垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)盈利能力提升。
中溫次高壓技術逐步得到推廣。在過去，受限于生活垃圾的復雜性以及焚燒發(fā)電技術處理水平有限，國內垃圾焚燒電廠基本采用中溫中壓蒸汽參數來防止過熱器等受熱面管高溫腐蝕。但據《生活垃圾焚燒廠噸垃圾發(fā)電量的研究分析》研究表明，垃圾熱值相近的情況下，使用中溫次高壓參數時發(fā)電量更高。隨著我國垃圾分類的推進及焚燒發(fā)電技術日益成熟，部分焚燒廠率先使用中溫次高壓技術來提高發(fā)電效率。例如在2009 年，深能源投資的武漢市江北西部垃圾焚燒廠、福建創(chuàng)冠投資的湖北黃石垃圾焚燒發(fā)電廠、在建的北京廊坊垃圾焚燒發(fā)電項目等先后采用中溫次高壓技術，在國內掀起應用熱潮，中溫次高壓技術也逐步得到推廣，進一步提升噸發(fā)電量。
3.2.3 噸發(fā)電量較國外仍有較大提升空間
我國噸發(fā)電量較發(fā)達國家仍有差距，未來提升空間較大。深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā)布的文章顯示，美國生活垃圾熱值可達到我國目前平均水平的兩倍，美國生活垃圾焚燒噸發(fā)電量也在600kWh以上，表明我國生活垃圾熱值及噸發(fā)電量仍有較大提升空間。展望未來，垃圾分類制度仍在持續(xù)推進，焚燒企業(yè)的處理工藝仍在不斷優(yōu)化，噸發(fā)電量提升未來可期，垃圾焚燒企業(yè)盈利能力有望得到持續(xù)優(yōu)化。
噸發(fā)電量提升30-54度/噸（提升10-18%），可對沖政策負向影響。對一個日處置量1000噸的垃圾焚燒項目進行測算，假設在項目補貼結束后，標桿上網電價按0.45元/度確認；在技術提升所帶來的不同上網電量情景假定下，我們發(fā)現，假定其他條件不變，補貼15年后退坡，若項目噸發(fā)電量較測算基準（300度/噸）提升30度/噸（提升10%），將能維持項目的IRR不變（8.8%）。補貼10年后退坡，若項目噸發(fā)電量較測算基準提升54度/噸（提升18%），項目的IRR也能保持不變。
3.3.收費制度逐步完善，垃圾處置費有望上調
3.3.1國內以定額征收為主，財政補貼缺口較大
垃圾處置收費制度主要包括定額征收及計量征收。定額征收主要指以家庭住戶或者個人作為收費單位，不論垃圾排放量的多少，一律按照當地政府確定的繳費標準進行繳費，收費標準較低。計量征收包括按指定垃圾桶數征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋數量征收等，與垃圾產生量直接掛鉤。
1991年，我國開始提出對城市垃圾處置實行服務性收費制度，并于2018年首次提出“按量收費”經濟政策。以2002年6月國家發(fā)改委等部委聯合頒布《關于實行城市生活垃圾處理收費制度促進垃圾處理產業(yè)化的通知》為時間節(jié)點,我國正式開征城市生活垃圾處置費。自2011年起,一些城市政府高度重視垃圾分類,“按量收費”政策在北京與廣州兩個城市先后醞釀并試點。2018年6月，國家發(fā)改委發(fā)布《關于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價格機制的意見》，提出2020年底前，全國城市及建制鎮(zhèn)全面建立生活垃圾處理收費制度，同時首次明確提出“按量收費”的經濟政策，嘗試以經濟激勵改變行為人的垃圾處置行為。
居民端收費以定額為主，非居民端實現計量征收。①收費標準：據國家發(fā)改委的數據，除沈陽、寧波和上海外，33個城市制定了居民生活垃圾處置費收費標準，其中，長沙、海口和烏魯木齊為水消費系數法隨水計征，深圳為按排污水量計征，其他28個城市為按戶或按人計征。除沈陽外，35個城市制定了非居民生活垃圾處理收費標準。②收費方式：主要是上門收取和委托代收，采取委托代收的，一般為委托居委會、物業(yè)公司代收，委托稅務、工商、財政等部門代收代繳，或與水費、燃氣費等公用事業(yè)費用聯合收取等。
收支不平衡，財政補貼壓力較大。①費率標準制定較低。由于部分地區(qū)垃圾處理收費標準制定較早，遠低于當前垃圾處理成本。數據顯示，我國垃圾處置費用收費標準基本上都在每戶200元/年以下。②收繳率較低。據不完全統計，我國城鎮(zhèn)垃圾處置費用收繳率不足30%，農村比例更低。原因在于許多城市的生活垃圾處理收費辦法和實施細節(jié)規(guī)定過于粗糙，征收主體不一，收費混亂。加之相關征收措施和監(jiān)管體系不完備，重復收費和亂收費現象嚴重。據國家發(fā)改委的數據，在36個大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡，財政補貼壓力較大。
從企業(yè)端來看，噸垃圾處置收入整體水平較低。在我國經濟較發(fā)達地區(qū)，受人工成本高等因素影響，噸垃圾處置費可高達150元/噸以上，普遍位于100元/噸左右；其他城市噸垃圾處置費介于50-100元；極個別地區(qū)為了搶占市場，噸垃圾處置費低于30元。據我們統計的各年新增項目中標情況，2018年噸垃圾處置費平均達到73元，而同期英國噸垃圾處置費高達800元，卡萬塔噸垃圾處置費折算后約509元，均高于國內水平。
3.2.2國外發(fā)達國家以計量征收為主，征收水平較高
相較于定額征收，計量征收對垃圾減量的激勵作用更大，也是國外發(fā)達國家的主要收費方式。由于計量征收與垃圾產生量直接掛鉤，更容易讓居民及企業(yè)端產生 “自己污染、自己負責”的意識，以達到垃圾減量化的效果。大多數國外發(fā)達國家采取計量征收方式。
（1）日本：垃圾收費實施率高，多采用單一計量收費制
日本大規(guī)模實施垃圾收費制度，收費實施率較高。2000年開始，垃圾收費制度在日本得到了大規(guī)模實施，2000年至2018年10月共計新增330個垃圾收費城市。日本東洋大學經濟學系山谷修作教授的調查統計顯示，截至 2018年10月，日本的城市、町、村收費實施率分別為57.8%、69.6%和65.6%。
日本多采用單一計量收費制。在日本，常見的垃圾收費類型有單一計量收費制、累進計量收費制、定量免費制、補助組合收費制和定額收費制5種。據山谷修作的調查統計，截至 2015 年 4月，日本全國457個實行垃圾收費的城市中，有430個城市采用單一計量收費制，所占比率為94%。在采用單一計量收費制的城市中，單個垃圾袋價格（通常為40～50L的大袋）以30-50日元（1.92-3.20人民幣）居多。
日本垃圾處理廠建設資金及運營費用由財政承擔，財政支出負擔加大對垃圾有償收費制度的實施有推動作用。隨著日本垃圾處置費用隨處置量與日俱增，財政支出負擔加大。例如北九州市的日明凈工廠，在該地區(qū)未實施垃圾收費制度時，2008年運營收入不及費用支出的一半，剩余的運營費用缺口部分需要依靠財政補貼。據《日本垃圾處理：政策演進、影響因素與成功經驗》文中介紹，為了緩解財政支出壓力，日本實施生活垃圾有償收費制度的市町村有所上升，以滿足垃圾處置資金需求，體現出財政支出壓力對垃圾收費制度的推動作用。
（2）美國：以計量收費制為主，垃圾處置費由“污染”主體承擔
美國較早推行計量收費制。1980s起，計量收費制在美國多個地區(qū)興起。到2008年，美國已有7100個社區(qū)，通過計量收費的方式向7500萬人征收垃圾處置費，約占總人口的25%。其采取的計量方式大多是隨垃圾桶或者垃圾袋、垃圾標簽征收。以馬薩諸塞州的阿特爾伯勒為例，該地于2005年起實施計量收費制度，居民每月需繳納15美元，每周可處理36加侖以內的垃圾，超過則需另外購買購物袋（7.2加侖的購物袋需支付1.5美元）。
垃圾處置費由“污染”主體承擔，市場化程度較高。美國垃圾處置費按照“誰污染、誰付費”的原則，由當地政府或收運企業(yè)向居民（企業(yè)）收取，再支付給焚燒廠業(yè)主或運營商，每噸垃圾處置費在50-70美元之間居多。市場化機制下，垃圾處置費成為垃圾焚燒廠收入的最主要來源。美國焚燒企業(yè)垃圾處置費占總運營收入的比例平均值約70%，以卡萬塔為例，垃圾處置費收入占比常年高于60%，2020Q1-3垃圾處置費收入占比達75%。
3.3.3 我國垃圾收費政策細則有望逐步完善，處置費有望上調
從國外實踐看，計量收費制度下征收水平較高，能為垃圾焚燒廠處置費收入提供更為充足的資金保障，但是否實施計量收費制仍需衡量多方利益。一方面，制定計量收費制度需要更多政策的制定和執(zhí)行成本；另一方面，實施計量制度還需要用于計量的運輸設備、健全的垃圾回收機制等。據《關于城市生活垃圾不同收費制度的思考》文中分析，我國大部分城市未采用計量收費制度的原因，除了更多的交易費用外，還包括居民責任意識不強、回收機制不完全等，且這一制度有可能導致非法傾倒、私自焚燒垃圾等現象。
國內政策環(huán)境逐步成熟，征收方式有望向計量轉變，垃圾處置費或將上調。從全球實踐看，人均GDP水平較高、回收體系較健全的發(fā)達國家更多采用計量收費政策。我國人均GDP水平正在穩(wěn)步上升，加之垃圾分類、回收體系的不斷健全以及居民環(huán)境意識的逐步增強，垃圾收費制度有望向計量征收轉變。此外，隨著人工費用、燃油和材料等價格上漲，定價部門預計將按實際情況細化收費項目，調整收費項目和費率，垃圾焚燒企業(yè)垃圾處置費也有望上調。
垃圾處置單價上調22%-39%可對沖政策負向影響。國補退坡政策施行后，若想維持項目盈利能力不變，垃圾焚燒企業(yè)可與地方政府協調，爭取上調垃圾處置費，從而確保項目的盈利能力和收入水平。據我們測算，在補貼15年后退坡的假設下，為維持項目IRR不變，政府的垃圾處理單價應該從60元/噸上調至73元/噸，上調幅度22%；10年后退坡，則應上調至83元/噸，上調幅度39%。
4.綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒運營收入仍有增長空間
垃圾分類會帶來“量減”和 “熱值提升”雙向影響。垃圾分類一方面會通過提高資源化處置量，影響焚燒處置量；另一方面也通過降低生活垃圾中濕垃圾占比，帶動入爐垃圾熱值提升，使得噸發(fā)電量同步提升。
綜合考慮垃圾分類帶來的“量減”+“熱值升”，以及城鎮(zhèn)化率提升、技術工藝優(yōu)化等影響因素，據我們測算，2019-2025年垃圾焚燒行業(yè)運營收入CAGR約7%，垃圾分類減量化影響下仍有增長空間。核心假設如下：
①生活垃圾各成分占比：假定濕垃圾、可回收垃圾及干垃圾占比分別為55%、10%、35%。由于有害垃圾占比很小，暫不考慮有害垃圾的影響。
②分出比例：假定濕垃圾與可回收垃圾的分出比例相同，2019年設定為15%，隨著分類體系的健全，逐年提升10pct。
③濕垃圾回收處置率：假定2019年濕垃圾回收處置率40%，并隨著廚余處置產能擴增，逐年提升10pct。
④殘渣占比：由于濕垃圾資源化處置后的廢渣仍需通過焚燒進行最終處置，假定殘渣占比20%。
⑤由垃圾分類導致的噸發(fā)提升量：據《深圳市生活垃圾分類對垃圾焚燒影響的研究》相關內容，我們推算出當濕垃圾在入爐垃圾中的占比降低1pct時，噸垃圾發(fā)電量可以提升2.2-3.0Kwh，保守假定濕垃圾占比下降1pct會帶來噸發(fā)電量提升2.2Kwh。
⑥由技術工藝優(yōu)化導致的噸發(fā)提升量：據《生活垃圾焚燒發(fā)電廠發(fā)電量提升因素分析》介紹，李坑一廠借助中溫超高壓技術，噸垃圾發(fā)電量達350~360kWh，以及在垃圾熱值相近的情況下，中溫次高壓余熱鍋爐發(fā)電量增加17%。我們假定技術優(yōu)化帶來噸發(fā)電量提升50Kwh，由2019年300Kwh線性提升至2025年350Kwh。
⑦噸垃圾處置費及年復合增長率：假定2019年噸垃圾處置費單價70元，未來每年按CPI增速3%增長。
城鎮(zhèn)化率提升+人均垃圾清運量提升+技術優(yōu)化三道屏障，可對沖垃圾分類減量影響，運營總收入市場空間有望保持增長。若從靜態(tài)時點單獨分析垃圾分類對焚燒量的影響，在2019年數據及相關假設的基礎上，相較于垃圾分類前，隨著濕垃圾分出比例提升，焚燒處置量下滑程度加大。
但從長期動態(tài)視角看，在城鎮(zhèn)化率、人均垃圾清運量、焚燒占比共同提升趨勢下，焚燒需求仍將保持旺盛，疊加垃圾分類及技術進步驅動下的噸上網電量提升，垃圾焚燒廠運營收入市場空間有望保持正增長。
5.投資建議
補貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類加劇市場憂慮；但中長期看，在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅動下，垃圾焚燒需求不悲觀，行業(yè)仍具備成長空間。此外，垃圾發(fā)電企業(yè)的盈利能力也有望在運營項目占比提升、存量補貼發(fā)放、噸上網電量提升以及處置費上調等因素帶動下進一步優(yōu)化。
