91人妻人人澡人人爽人人|午夜亚洲视频国产|在线免费AV不卡|伊人一级毛片

×

新聞動態(tài)

環(huán)保行業(yè):政策與供需走強(qiáng) 關(guān)注市政領(lǐng)域千億空間
發(fā)布時間:2020-06-23 來源:海螺創(chuàng)業(yè)

        1. 自上而下觀察:寬松、疫情與政策同時提振供需。2020年政府專項(xiàng)債的投向重心明顯向環(huán)保領(lǐng)域傾斜,2020年1-5月環(huán)保方向?qū)m?xiàng)債券已招標(biāo)發(fā)行額2202億元,已經(jīng)超過2019年全年金額。同時融資環(huán)境的改善落地進(jìn)一步為環(huán)保行業(yè)充能,2020年Q1發(fā)行的短融短期融資債券19.6億元,已達(dá)2019年全年50%左右,同時整體利率端持續(xù)降低,資金端的供給優(yōu)化已經(jīng)落地;新冠疫情和垃圾分類政策使環(huán)保行業(yè)大幅擴(kuò)容。疫情以來各省市出臺的各項(xiàng)政策文件分別在醫(yī)廢處理、日常垃圾清理、環(huán)衛(wèi)設(shè)施消殺、公共環(huán)境消毒和環(huán)衛(wèi)人員防護(hù)等領(lǐng)域提出了具體的要求,同時2019年垃圾分類政策有望持續(xù)利好垃圾收轉(zhuǎn)、處理和再生資源產(chǎn)業(yè)鏈條,短期內(nèi)市政環(huán)保的市場空間擴(kuò)容超千億。

        2.重點(diǎn)領(lǐng)域1——環(huán)衛(wèi):優(yōu)質(zhì)的高增長賽道,龍頭共同做大蛋糕。環(huán)衛(wèi)市場持續(xù)擴(kuò)圍,傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)行業(yè)整體規(guī)模不斷擴(kuò)大至3200億以上,加之市場化有力推進(jìn),近三年新增市場化年化訂單保持30%以上復(fù)合增速,同時階段性降費(fèi)政策控制成本,助增盈利與現(xiàn)金流;領(lǐng)軍企業(yè)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。低市場集中度下,存量項(xiàng)目體量、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和資金實(shí)力逐步成為擴(kuò)張的重要競爭要素,而龍頭企業(yè)手握先發(fā)、裝備、資源和管理等多維度優(yōu)勢,形成存量和增量項(xiàng)目的相互促進(jìn)。龍頭企業(yè)規(guī)模與盈利整體向好,2019年底龍頭在手合同總金額均超過200億元,而盈利能力在項(xiàng)目結(jié)構(gòu)改善和智慧化、機(jī)械化拉動下均有回升,龍頭有望依靠各自的差異化優(yōu)勢進(jìn)一步做大市場蛋糕的同時提升自身市占率。

        3.重點(diǎn)領(lǐng)域2——垃圾焚燒:行業(yè)步入成熟階段,馬太效應(yīng)顯著。隨著人均垃圾量自然增長和垃圾填埋的飽和,焚燒的剛需仍是市政領(lǐng)域重點(diǎn)發(fā)展對象,預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能98萬噸/日,2019-2025年行業(yè)整體保持13.6%的高復(fù)合增長率;補(bǔ)貼政策漸明朗,2020年初4-6號文明確存量項(xiàng)目補(bǔ)貼不動,新增項(xiàng)目以收定支,消除了市場對國補(bǔ)直接取消的擔(dān)憂。此外龍頭企業(yè)在手項(xiàng)目區(qū)域的優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟(jì)情況有利于對沖國補(bǔ)下調(diào)風(fēng)險,即使將國補(bǔ)部分轉(zhuǎn)移至地方,對相對發(fā)達(dá)地區(qū)的財(cái)政支出增量影響不足1%。因此垃圾焚燒穩(wěn)健增長賽道的發(fā)展掣肘因素已經(jīng)基本消除,隨著龍頭項(xiàng)目大量進(jìn)入運(yùn)營期,行業(yè)整體現(xiàn)金流和盈利能力有望進(jìn)一步提高。

        4.重點(diǎn)領(lǐng)域3——土壤修復(fù):環(huán)保行業(yè)成長的新星,2020迎來政策細(xì)化落地年。行業(yè)民生+盈利商業(yè)模式清晰,“出讓獲取收入”成地方政府推進(jìn)工業(yè)場地修復(fù)積極選項(xiàng),支付主體意愿充足,而超500億的空間目前僅釋放約20%,在政策理順后發(fā)展有望加速。2020年政策密集落地,2019年H2起地方政府的配套政策出臺頻率明顯提升,省級行政區(qū)土壤污染風(fēng)險管控和修復(fù)名錄均出臺,累計(jì)需修復(fù)地塊面積近5000萬m2,有望成為各地大力啟動修復(fù)工程的信號。

        一、環(huán)保自上而下觀察:寬松、疫情與政策同時提振供需

        (一)專項(xiàng)債向環(huán)保領(lǐng)域傾斜,融資環(huán)境改善

        1、2020年政府專項(xiàng)債明顯轉(zhuǎn)向環(huán)保領(lǐng)域

        在政府專項(xiàng)債投入方面,地方政府受投向政策影響,2020年明顯轉(zhuǎn)向環(huán)保。2018年政府發(fā)行涉及環(huán)保類別的專項(xiàng)債券112億元, 2019年政府發(fā)行涉及環(huán)保類別的專項(xiàng)債券766億元,同比增長583%。由于2019年9月國常會決議2020年提前下達(dá)專項(xiàng)債禁止投向土儲等房地產(chǎn)項(xiàng)目影響,2020年投向重心明顯改變,2020年1-5月環(huán)保方向?qū)m?xiàng)債券已招標(biāo)發(fā)行額2202億元,占總發(fā)行專項(xiàng)債券8.1%,總金額和占比已經(jīng)大幅超過2019年全年水平。同時2020年4月中共中央政治局強(qiáng)調(diào)積極擴(kuò)大有效投資,加強(qiáng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資,考慮到傳統(tǒng)基建的托底作用,以及環(huán)保投資的民生意義,行業(yè)發(fā)展活力有望進(jìn)一步被激發(fā)。

        1.png

        2.融資環(huán)境改善落地

        融資環(huán)境改善助推環(huán)保企業(yè)融資規(guī)模擴(kuò)大,同時融資成本降低。2019年以來放寬的“再融資新規(guī)”和穩(wěn)健貨幣政策使環(huán)保企業(yè)的融資環(huán)境改善預(yù)期逐步落地,環(huán)保上市企業(yè)在融資規(guī)模和融資成本方面均有所好轉(zhuǎn)。其中,環(huán)保上市公司的公司債自2017年大幅下滑后逐年回升,2019年發(fā)債總額升至109億元,同比增長102.23%。市場利率方面,自2017年逐年回落,由2017年的6.63%下降2019年的4.92%。短期融資規(guī)模方面,也整體呈現(xiàn)出上升趨勢。2019年,環(huán)保行業(yè)全年發(fā)行短期融資債券40億元,而2020年僅第一季度便發(fā)行短期融資債券19.6億元,達(dá)2019年全年50%左右,對應(yīng)市場利率也同樣維持低位,2020年一季度市場利率僅為2.42%,同比明顯降低,資金端的供給優(yōu)化已經(jīng)落地。

        2.png

        (二)疫情與政策推動環(huán)保市場擴(kuò)圍

        1、疫情下公共衛(wèi)生需求提升

        新冠疫情引發(fā)公眾對城市管理問題的廣泛關(guān)注,環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)圍。疫情發(fā)生后,針對城市環(huán)衛(wèi)管理方面凸顯的臟亂差等問題,全國各省市陸續(xù)出臺一系列通知和規(guī)范文件,明確了環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情的工作方案。各項(xiàng)政策文件中分別在醫(yī)廢處理、日常垃圾清理、環(huán)衛(wèi)設(shè)施消殺、公共環(huán)境消毒和環(huán)衛(wèi)人員防護(hù)等領(lǐng)域提出了具體的要求,為社會各界應(yīng)對新冠疫情提供了指導(dǎo)。對于環(huán)衛(wèi)工作的高標(biāo)準(zhǔn)、精細(xì)化、專業(yè)化的要求,無疑會加大對市政環(huán)衛(wèi)部門工作的挑戰(zhàn),有利于對專業(yè)環(huán)衛(wèi)公司及機(jī)構(gòu)提供環(huán)衛(wèi)服務(wù)的需求釋放,環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場化進(jìn)程有望進(jìn)一步加速。

        

        

        2、垃圾分類全國范圍內(nèi)進(jìn)一步推進(jìn),拉動全產(chǎn)業(yè)鏈需求提升

        自2019年起國內(nèi)試點(diǎn)城市陸續(xù)推行垃圾分類政策,強(qiáng)政策和長周期有望持續(xù)利好垃圾收轉(zhuǎn)、處理和再生資源產(chǎn)業(yè)鏈條。短期來看,我們認(rèn)為2019年垃圾分類的政策推動執(zhí)行有望顯著帶動1)垃圾收轉(zhuǎn)裝備和服務(wù)需求的提升,2019-2020年市場空間約282億;2)餐廚垃圾處理需求的提升拉動超300億空間。而垃圾分類政策更重要的意義在于,分類的推進(jìn)和落實(shí)也有望進(jìn)一步促進(jìn)垃圾收轉(zhuǎn)、環(huán)衛(wèi)、再生資源的產(chǎn)業(yè)升級,行業(yè)的剛需屬性疊加高起點(diǎn)擴(kuò)圍是市政領(lǐng)域環(huán)保在2019年至今向好發(fā)展的重要動力。

        4.png

        二、環(huán)衛(wèi):優(yōu)質(zhì)的高增長賽道,龍頭共同做大蛋糕

        (一)環(huán)衛(wèi)市場持續(xù)擴(kuò)圍,龍頭競爭優(yōu)勢明顯

        1、環(huán)衛(wèi)空間擴(kuò)圍,馬太效應(yīng)漸顯

        傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)市場近年來持續(xù)擴(kuò)容。此前我們通過道路面積、垃圾清運(yùn)量以及公廁數(shù)量對應(yīng)運(yùn)營空間測算,行業(yè)整體空間已達(dá)到近3000億元。同時在疫情擴(kuò)圍、垃圾分類的拉動下,疊加公共區(qū)域管理、環(huán)境消毒等新增城市管理類需求的逐步催生,行業(yè)整體規(guī)模不斷擴(kuò)大至3200億以上。

        5.png

        同時階段性降費(fèi)政策控制成本,助增盈利與現(xiàn)金流。今年繼續(xù)執(zhí)行下調(diào)增值稅稅率和企業(yè)養(yǎng)老保險費(fèi)率等制度,新增減稅降費(fèi)約5000億元。前期出臺6月前到期的減稅降費(fèi)政策,執(zhí)行期限全部延長到今年年底。假設(shè)一個6萬人員工的環(huán)衛(wèi)企業(yè)2月起三項(xiàng)社會保險減半繳納,并以行業(yè)平均人效預(yù)測2020年全年含稅收入30億元,則2020年全年社保減少額和增值稅免繳額分別望達(dá)5680萬元和1.6億元,明顯提振企業(yè)現(xiàn)金流與利潤水平。

        6.png

        市場化解決供需痛點(diǎn),全國新簽環(huán)衛(wèi)合同首年服務(wù)總金額逐年上升。在環(huán)衛(wèi)市場化運(yùn)營成為政府解決資金瓶頸、改善民生、提高資金效率的優(yōu)選方式的背景下,環(huán)衛(wèi)服務(wù)前期投入小,收益較穩(wěn)定,可以類標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營,且可以有效提高企業(yè)技術(shù)實(shí)力和管理水平,企業(yè)進(jìn)入意愿強(qiáng)烈。2019年全國新簽環(huán)衛(wèi)合同總規(guī)模略降2.4%至2223億元,但新簽環(huán)衛(wèi)合同首年服務(wù)金額同比增長12%至550億元。

        7.png

        2、競爭格局:龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯

        (1)現(xiàn)狀:龍頭企業(yè)環(huán)衛(wèi)服務(wù)營收持續(xù)上升,行業(yè)集中度趨升

        面對千億市場,目前龍頭企業(yè)的收入和訂單體量還有巨大的提升空間。盡管當(dāng)前市場集中度仍低,但近年來龍頭企業(yè)取得顯著高于行業(yè)的增速。2016-2019年龍頭企業(yè)的環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)收入整體增速基本高于行業(yè)32%的復(fù)合增速。同時從目前的公開招標(biāo)信息來看,由于環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目考核機(jī)制清晰、政績效果明顯,因此評標(biāo)權(quán)重中過往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力權(quán)重較高,“質(zhì)量為重”的導(dǎo)向下龍頭企業(yè)早年的成熟項(xiàng)目積累為擴(kuò)大市占率奠定了穩(wěn)固基礎(chǔ)。

        8.png

        (2)催化1:行業(yè)龍頭紛紛上市進(jìn)一步提升資金實(shí)力,板塊效應(yīng)漸顯。

        2020年年初板塊領(lǐng)軍企業(yè)分別上市,其中僑銀環(huán)保、玉禾田分別登陸A股,北控城市資源港股上市,融資渠道進(jìn)一步打開的同時企業(yè)財(cái)務(wù)成本也有所優(yōu)化,龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯。同時行業(yè)龍頭的集體上市也有助于行業(yè)形成板塊效應(yīng),進(jìn)而推進(jìn)行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升。

        9.png

        (3)催化2:高端設(shè)備投入成本趨升,地方小企業(yè)生存艱難。

        隨著國家對于道路清掃機(jī)械化率的要求不斷提高和垃圾清運(yùn)量的需求增大,環(huán)衛(wèi)企業(yè)在環(huán)衛(wèi)車輛的投入方面呈現(xiàn)量增和質(zhì)升,同時環(huán)保壓力下,各地近年陸續(xù)出臺政策力推新能源車的覆蓋,因此環(huán)衛(wèi)企業(yè)在前期設(shè)備投入在一定程度上有加重趨勢。擁有中高端環(huán)衛(wèi)裝備生產(chǎn)線的龍頭企業(yè)具有雄厚的研發(fā)技術(shù)和資金優(yōu)勢,最新研發(fā)的設(shè)備可以第一時間應(yīng)用于環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目,提高環(huán)衛(wèi)服務(wù)工作效率和效果;而資金實(shí)力相對較弱的中小企業(yè)則囿于前期投入過高而面臨被淘汰風(fēng)險。

        

        

        同時隨著環(huán)衛(wèi)服務(wù)單個訂單體量逐漸增大,智慧環(huán)衛(wèi)管理提供了信息化的“耳朵”和“眼睛”,未來真正掌握智慧環(huán)衛(wèi)數(shù)據(jù)并能夠充分解讀和利用這些數(shù)據(jù)的企業(yè)將獲得更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。依托物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù),智慧環(huán)衛(wèi)對環(huán)衛(wèi)管理所涉及到的人、車、物、事進(jìn)行全過程實(shí)時管理,合理設(shè)計(jì)規(guī)劃環(huán)衛(wèi)管理模式,提升環(huán)衛(wèi)作業(yè)質(zhì)量,降低環(huán)衛(wèi)運(yùn)營成本,用數(shù)字評估和推動環(huán)衛(wèi)管理實(shí)效。據(jù)環(huán)境司南數(shù)據(jù)監(jiān)測,2019年度全國累計(jì)開標(biāo)255個智慧環(huán)衛(wèi)系統(tǒng)平臺建設(shè)及運(yùn)營項(xiàng)目,年化金額5.27億元,合同金額6.07億元,共有145家各類企業(yè)中標(biāo)。

        12.png

        (4)催化3:社保新標(biāo)準(zhǔn)對標(biāo)準(zhǔn)化大企業(yè)影響更小,中小企業(yè)運(yùn)營成本進(jìn)一步加重

        2018 年7月20日,中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國稅地稅征管體制改革方案》,明確從2019年1月1日起,將基本養(yǎng)老保險費(fèi)、基本醫(yī)療保險費(fèi)、失業(yè)保險費(fèi)、工傷保險費(fèi)、生育保險費(fèi)等各項(xiàng)社會保險費(fèi)交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收。稅務(wù)部門作為征收主體進(jìn)一步使五險一金制度嚴(yán)格化、規(guī)范化,而龍頭企業(yè)多年來在員工待遇方面的合規(guī)性更高,因此改革后的方案對資金實(shí)力較弱的中小企業(yè)的社保支出部分形成一定壓力。

        (二)龍頭企業(yè)規(guī)模與盈利整體向好,差異化優(yōu)勢各有千秋

        1、規(guī)模層面:新簽合同和現(xiàn)有合同規(guī)模大,保障營業(yè)收入持續(xù)穩(wěn)增

        龍頭企業(yè)新簽合同和現(xiàn)有合同規(guī)模大。2019年僑銀環(huán)保新簽項(xiàng)目總金額124億元在上市企業(yè)中居首,而上市公司的年化新增金額均在10億元水平左右;從在手訂單來看,玉禾田、僑銀環(huán)保和龍馬環(huán)衛(wèi)在規(guī)模方面相對領(lǐng)先,但龍頭公司體量規(guī)模目前仍處于齊頭并進(jìn)的狀態(tài),2019年底在手合同總金額均超過200億元。

        13.png

        2、盈利層面:行業(yè)整體毛利率和凈利潤率回升,運(yùn)營效率影響企業(yè)ROE水平

        成熟項(xiàng)目占比提升推動2019年環(huán)衛(wèi)毛利率回升,智慧化和機(jī)械化有望進(jìn)一步提升盈利水平。由于早年磨合期項(xiàng)目逐步步入正常運(yùn)營狀態(tài),且新增項(xiàng)目占環(huán)衛(wèi)服務(wù)整體的比例逐步減小,因此2019年行業(yè)整體盈利能力有所回升。而從長期來看,由于人工成本在環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)總成本中占比較大,因此環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)總成本對員工薪酬變動較為敏感,因此進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)智能化、網(wǎng)絡(luò)化有望提高環(huán)衛(wèi)服務(wù)工作效率和效果,降低運(yùn)營成本。

        14.png

        進(jìn)一步對環(huán)衛(wèi)企業(yè)進(jìn)行杜邦分解分析,我們發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響下的周轉(zhuǎn)效率是影響企業(yè)ROE的最重要因素。6家環(huán)衛(wèi)企業(yè)中玉禾田“一枝獨(dú)秀”,近四年ROE均超過30%。對環(huán)衛(wèi)企業(yè)的ROE進(jìn)行杜邦分解,我們發(fā)現(xiàn)玉禾田凈利率處于行業(yè)中游,但較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(近四年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2.5/2.1/1.7/1.5)反映玉禾田較高的運(yùn)營效率,從而支撐高ROE;僑銀環(huán)保業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與玉禾田相似,但其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2016年的1.7下降至2019年1.0,運(yùn)營效率未跟上公司擴(kuò)張速度從而降低了ROE水平。啟迪環(huán)境、龍馬環(huán)衛(wèi)、盈峰環(huán)境和北控城市資源資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本低于1.0,因而ROE偏低。從權(quán)益乘數(shù)的角度分析,玉禾田與僑銀環(huán)保自2016年來權(quán)益乘數(shù)快速增長,表明公司通過提高財(cái)務(wù)杠桿支撐其業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張,同時不能忽略提高杠桿率帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險。

        15.png

        (三)投資建議:發(fā)揮差異化優(yōu)勢長短皆有看點(diǎn)

        (1)盈峰環(huán)境:智能化裝備與銷售渠道助力環(huán)衛(wèi)服務(wù)擴(kuò)張與提效

        公司是國內(nèi)環(huán)衛(wèi)裝備領(lǐng)域的引領(lǐng)者,在行業(yè)內(nèi)擁有最前沿的核心技術(shù)、最完善的環(huán)保裝備產(chǎn)品線、連續(xù)19年行業(yè)銷售額第一的高市場占有率。公司選用靈活的商業(yè)模式進(jìn)行投資和運(yùn)營, 融合5G、物聯(lián)網(wǎng)等先進(jìn)技術(shù)打造出全新的智慧化、精細(xì)化、機(jī)械化、經(jīng)濟(jì)化的智慧環(huán)衛(wèi)模式,實(shí)現(xiàn)對環(huán)衛(wèi)運(yùn)營服務(wù)所涉及到的“人、車、物、事”構(gòu)建“全時段、全方位、前后臺無縫對接、精準(zhǔn)高效”的運(yùn)維服務(wù)和遠(yuǎn)程監(jiān)控管理模式。

        核心投資邏輯:環(huán)衛(wèi)服務(wù)屢接大單,裝備絕對優(yōu)勢協(xié)同效應(yīng)望顯現(xiàn)。公司2019年以來環(huán)衛(wèi)服務(wù)高速拓展市占率迅速提升,2019年新簽?zāi)昊贤对鲩L至8.6億元,2020年以來先后中標(biāo)深圳寶安、興安新區(qū)等大型環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目,裝備和智能化優(yōu)勢逐步受到高起點(diǎn)市場的認(rèn)可。長期來看,由于環(huán)衛(wèi)服務(wù)未來效率和盈利能力的提升需要以來人工成本的不斷優(yōu)化,而目前公司依托領(lǐng)先的智能化裝備和系統(tǒng)已經(jīng)在部分地區(qū)實(shí)現(xiàn)了機(jī)械化率的有效提升和服務(wù)水平的提升,隨著優(yōu)質(zhì)大訂單的不斷累積和運(yùn)營領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)的逐步成熟,項(xiàng)目規(guī)模提升的同時有望迎來效率和盈利的雙提升。

        (2)龍馬環(huán)衛(wèi):裝備優(yōu)勢導(dǎo)入+高質(zhì)量服務(wù)運(yùn)營

        公司依托環(huán)衛(wèi)裝備的全國布局優(yōu)勢,是國內(nèi)首家以環(huán)衛(wèi)裝備制造為主營并以環(huán)衛(wèi)服務(wù)運(yùn)營協(xié)同發(fā)展的上市公司,早在 2015年就確立了“環(huán)衛(wèi)裝備制造+環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)”協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略,從環(huán)衛(wèi)裝備制造業(yè)務(wù)延伸到環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,在拓展環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)具有獨(dú)特優(yōu)勢,其擁有強(qiáng)大的專業(yè)化環(huán)衛(wèi)服務(wù)咨詢資源、廣泛的客戶資源奠定項(xiàng)目開拓的基石等。

        核心投資邏輯:環(huán)衛(wèi)服務(wù)穩(wěn)增下利潤率有效提升,裝備與現(xiàn)金流全面好轉(zhuǎn)。2019年公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)收入高增71%達(dá)17.9億元,同時環(huán)衛(wèi)服務(wù)毛利率在經(jīng)過磨合期后同比明顯回升2.4pct至20.1%,考慮到公司2019年中標(biāo)服務(wù)總金額111億元領(lǐng)跑行業(yè)訂單充足,因此環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊有望走入量利同增的軌道,環(huán)衛(wèi)服務(wù)利潤貢獻(xiàn)和估值提振效應(yīng)將共同作用。同時公司裝備戰(zhàn)略調(diào)整后重回正增長,且新能源裝備帶來巨大成長空間,疊加經(jīng)營性現(xiàn)金流回暖,公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和成長均積極向好發(fā)展。

        (3)玉禾田:深耕環(huán)衛(wèi),管理能力與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)

        公司擁有23年的行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn),在行業(yè)中獨(dú)樹一幟。公司高度重視人員技能培訓(xùn)、項(xiàng)目的精細(xì)化管理、客戶滿意度管理等,為持續(xù)擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模和服務(wù)區(qū)域奠定了堅(jiān)實(shí)的管理基礎(chǔ),同時持續(xù)完善及優(yōu)化各項(xiàng)管理制度和作業(yè)流程,全面實(shí)現(xiàn)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化和管理可復(fù)制化,而公司的高盈利能力也印證了公司在管理運(yùn)營領(lǐng)域的優(yōu)勢,同時較純的環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下的輕資產(chǎn)特點(diǎn)也有利于提升股東的投資回報。

        核心投資邏輯:公司超30%的ROE行業(yè)領(lǐng)先,輕資產(chǎn)模式+嚴(yán)控項(xiàng)目質(zhì)量實(shí)現(xiàn)了1.51的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定20%+的整體毛利率整了公司強(qiáng)大的管理和運(yùn)營效率。同時公司人均創(chuàng)收/創(chuàng)利能力仍穩(wěn)步向上,在手訂單充足的基礎(chǔ)上,規(guī)模的擴(kuò)大、品牌效應(yīng)的累計(jì)相輔相成,有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)利潤的高速增長。

        (4)北控城市資源:優(yōu)質(zhì)運(yùn)營+背靠北控,量質(zhì)無憂

        公司在北控集團(tuán)業(yè)務(wù)、資源和城市管理經(jīng)驗(yàn)的多重加持下近年環(huán)衛(wèi)服務(wù)拓展突飛猛進(jìn),疊加危廢資質(zhì)良好,2019年收入同比大幅增長46%至27億港元,毛利率同樣進(jìn)入上行區(qū)間,2019年同比增長2.5pct至24.5%,2019年末在手環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目保持充足,量利齊升同樣可期。而2020年以來先后中標(biāo)深圳寶安區(qū)年化4.9億元的PPP項(xiàng)目,在優(yōu)質(zhì)區(qū)位的中標(biāo)奠定了未來優(yōu)質(zhì)訂單拓展的基礎(chǔ)。

        (5)僑銀環(huán)保:全產(chǎn)業(yè)鏈的城市綜合服務(wù)的特色優(yōu)勢

        公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的人居環(huán)境綜合提升服務(wù)商,在環(huán)衛(wèi)、生產(chǎn)生活污染防治一體化、公用設(shè)施管理和市政投資運(yùn)營等擁有多年經(jīng)驗(yàn)。2019年公司環(huán)衛(wèi)保潔收入同比增長43%至21.3億元,毛利率2017年以來持續(xù)上升至2019年的18.09%。公司IPO后資金實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng),身為頭部企業(yè)的新訂單獲取和項(xiàng)目運(yùn)營能力強(qiáng),在整體提效和資金實(shí)力提高的背景下具增長動力。

        三、垃圾焚燒:行業(yè)步入成熟階段,馬太效應(yīng)顯著

        (一)行業(yè)增長空間巨大,馬太效應(yīng)顯著

        垃圾焚燒發(fā)電步入成熟階段,行業(yè)增長空間仍大。近年來伴隨著垃圾處理方式的優(yōu)化,我國填埋處理為主的垃圾處理結(jié)構(gòu)逐漸向焚燒為主轉(zhuǎn)變。根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》,到2020年全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理設(shè)施能力占無害化處理總能力50%以上,對應(yīng)產(chǎn)能達(dá)59.12萬噸/日。截至2018年底,我國已投入使用的垃圾焚燒產(chǎn)能為38萬噸/日,距離2020年規(guī)劃目標(biāo)尚有20.8萬噸/日的缺口,若2025年我國垃圾焚燒率將達(dá)到發(fā)達(dá)國家平均75%的水平,同時考慮到人均垃圾量的增長,預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)垃圾焚燒產(chǎn)能達(dá)98萬噸/日,2019-2025年行業(yè)整體將保持13.6%的高復(fù)合增長率。

        16.png

        行業(yè)競爭格局清晰,馬太效應(yīng)漸顯。受制于地域分布等因素,行業(yè)集中度總體偏低,但隨著行業(yè)規(guī)范趨嚴(yán),落后產(chǎn)能逐漸淘汰,市場逐漸向龍頭靠攏。以裝機(jī)口徑看,2018年國內(nèi)前十大焚燒企業(yè)裝機(jī)同比增長23%至889萬千瓦,對應(yīng)CR10則由2017年的39.5%上升至45.7%,競爭強(qiáng)度明顯降低。而2019年各龍頭公司投產(chǎn)仍保持高速推進(jìn),主流上市的龍頭企業(yè)新項(xiàng)目投產(chǎn)的產(chǎn)能增速均高于行業(yè)整體增速。

        17.png

        (二)補(bǔ)貼政策日漸明朗,風(fēng)險可控影響有限

        2020年可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼政策迎來新進(jìn)展。2020年4月發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于有序推進(jìn)新增垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》的意見征求稿。征求稿明確2020年1月20日后并網(wǎng)發(fā)電的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目為新增項(xiàng)目,國家按照以收定支的原則通過可再生能源發(fā)展基金予以支持,存量項(xiàng)目仍然按照現(xiàn)存管理辦法處理。同時,各省市的發(fā)改委需要對轄區(qū)垃圾焚燒項(xiàng)目建立中長期專項(xiàng)規(guī)劃并提交國家發(fā)改委報備,未被納入專項(xiàng)規(guī)劃的項(xiàng)目原則上由地方政府進(jìn)行補(bǔ)貼。

        存量項(xiàng)目補(bǔ)貼不動,新增項(xiàng)目確定分界。文件提出,前七批可再生能源電價目錄內(nèi)項(xiàng)目,即2016年3月之前進(jìn)入目錄的項(xiàng)目將不受新政影響,直接納入補(bǔ)貼清單。存量項(xiàng)目對垃圾焚燒企業(yè)業(yè)績繼續(xù)提供穩(wěn)定支撐。此外,按照“成熟一批、公布一批”的原則,新一批垃圾發(fā)電領(lǐng)域?qū)徍藢⒓杏诘诎伺?,?016年4月—2018年1月間投運(yùn)的項(xiàng)目。2018年1月之后投運(yùn)項(xiàng)目同樣納入國家補(bǔ)貼規(guī)劃,未來有望按部就班依次進(jìn)入補(bǔ)貼清單。

        另外龍頭企業(yè)在手項(xiàng)目區(qū)域的優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟(jì)情況也有利于對沖國補(bǔ)下調(diào)風(fēng)險。此前我們對國補(bǔ)下調(diào)的假設(shè)情景測算,若約0.2元/度的國補(bǔ)完全取消,則一個1000噸/日、處理費(fèi)70元/噸的垃圾焚燒項(xiàng)目的垃圾處理費(fèi)需要額外增加42元/噸才能平衡國補(bǔ)下調(diào)的利潤下降。但進(jìn)一步從總量來看,國補(bǔ)部分若完全轉(zhuǎn)移至省補(bǔ)對地方財(cái)政造成的壓力相對有限。若以廣東省佛山市南海區(qū)為例,區(qū)域內(nèi)垃圾發(fā)電年產(chǎn)能約4500噸/日,對應(yīng)的國補(bǔ)年發(fā)電量約為4.15億千瓦時,對應(yīng)國補(bǔ)約為0.83億元,若國補(bǔ)轉(zhuǎn)移至地方補(bǔ)貼,則其僅占2019年南海區(qū)一般公共預(yù)算支出的0.3%、占2018年生態(tài)環(huán)保支出額的6.9%,而這一占比在省/市級規(guī)劃和調(diào)控下,各區(qū)域的財(cái)政壓力有望進(jìn)一步降低。因此新老項(xiàng)目的補(bǔ)貼明確使龍頭企業(yè)面臨的政策風(fēng)險顯著減小。

        (三)投資建議

        (1)瀚藍(lán)環(huán)境:大固廢布局落地,開啟全面發(fā)展時代

        垃圾焚燒項(xiàng)目有力推進(jìn),高節(jié)奏投運(yùn)+穩(wěn)定盈利能力。公司2019年固廢業(yè)務(wù)在新項(xiàng)目投產(chǎn)和其他固廢類業(yè)務(wù)拓展拉動下,收入同比增長50.1%至26.5億元。其中垃圾焚燒業(yè)務(wù)2019年在手投運(yùn)產(chǎn)能約1.57萬噸/日(含順德及開平試運(yùn)營項(xiàng)目),垃圾焚燒量同比增長12.7%至492萬噸,噸發(fā)略降7.5度至360度仍維持高水平。未來增量方面,公司公告預(yù)計(jì)2020年投運(yùn)1.16萬噸/日符合預(yù)期,大額項(xiàng)目在2020年的落地一方面保障了固廢業(yè)務(wù)的增速,另一方面也有望更有力應(yīng)對補(bǔ)貼退坡對項(xiàng)目盈利能力的影響。

        大固廢不斷推進(jìn),運(yùn)營領(lǐng)域多點(diǎn)開花。公司2019年完成了固廢前后端一體的大固廢布局。其中2019年9月收購環(huán)衛(wèi)服務(wù)企業(yè)國源環(huán)境,切入中東部多省份的環(huán)衛(wèi)運(yùn)營,同時南海區(qū)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)仍存巨大整合空間,在節(jié)稅降費(fèi)和環(huán)衛(wèi)行業(yè)整體高景氣度的帶動下,公司環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域空間仍大且有望進(jìn)一步拉動估值提升;另外公司2018年年底收購贛州項(xiàng)目協(xié)同南海、嘉興項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)能19.6萬噸/年進(jìn)一步擴(kuò)大危廢運(yùn)營體量。

        (2)上海環(huán)境:優(yōu)質(zhì)在手項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn),綜合環(huán)境治理平臺蓄勢待發(fā)

        2019年仍保持項(xiàng)目新增,未來兩年垃圾焚燒業(yè)務(wù)有望進(jìn)入密集投產(chǎn)期。2019年公司新增新昌縣眉岱垃圾焚燒項(xiàng)目、威海市生活垃圾焚燒廠擴(kuò)建項(xiàng)目、嘉定區(qū)濕垃圾資源化處理工程項(xiàng)目以及嘉定區(qū)建筑垃圾資源化處理工程項(xiàng)目等4個固廢項(xiàng)目,此外中標(biāo)8個土壤和地下水修復(fù)項(xiàng)目、9個園區(qū)及環(huán)衛(wèi)專業(yè)規(guī)劃項(xiàng)目,新增項(xiàng)目遍及上海、江蘇、廣東、福建、浙江、安徽、四川、湖南等省市,外部項(xiàng)目拓展卓有成效。在手項(xiàng)目方面,截至2019年末,公司累計(jì)投運(yùn)12個垃圾焚燒項(xiàng)目,投運(yùn)產(chǎn)能達(dá)21550噸/日。公司手上仍有10個在建項(xiàng)目將在2020-2021年陸續(xù)投運(yùn),預(yù)計(jì)未來兩年公司將新投運(yùn)產(chǎn)能5500、8400噸/日,總產(chǎn)能分別可達(dá)27050、35450噸/日。

        四、土壤修復(fù):環(huán)保行業(yè)成長的新星,2020迎來政策細(xì)化落地年

        (一)商業(yè)模式清晰,潛在修復(fù)市場空間廣闊

        民生+盈利商業(yè)模式清晰,支付主體意愿充足。近年來地方政府“土壤修復(fù)+后端土地出讓”模式愈趨成熟,土壤修復(fù)既保障地方環(huán)保民生任務(wù)的完成,“出讓獲取收入”亦成為地方政府?dāng)U大財(cái)政收入的積極選項(xiàng),達(dá)到了民生改善與財(cái)政收入的雙贏;加上土壤修復(fù)的金額僅占土壤出讓金約10%-20%,修復(fù)成本可承擔(dān),支付主體出資意愿充足,有效填補(bǔ)了土壤修復(fù)的資金缺口。

        2020年,中央《土壤污染防治基金管理辦法》出臺,鼓勵地方設(shè)立基金引導(dǎo)社會資本參與,為地方緩解土壤修復(fù)資金壓力、滿足多種治理需求指明方向。此外,在法律和商業(yè)模式的不斷完善下,“受益方付費(fèi)”與“污染方出資”模式趨于完善,污染企業(yè)與地產(chǎn)公司逐步涉入土壤修復(fù)領(lǐng)域。多元主體的參與和法律的進(jìn)一步推進(jìn)均為修復(fù)空間的釋放創(chuàng)造了有利條件。

        18.png

        場地與耕地領(lǐng)銜,潛在市場空間巨大。此前我們根據(jù)南京大學(xué)生態(tài)研究院對省會城市污染地塊的統(tǒng)計(jì),測算出僅工業(yè)場地修復(fù)未來空間就達(dá)522億元;耕地方面,根據(jù)“土十條”中“到2020年,輕度和中度污染耕地實(shí)現(xiàn)安全利用的面積達(dá)到4000萬畝”、“2020年受污染耕地治理與修復(fù)面積達(dá)到1000萬畝”等目標(biāo)以及公開項(xiàng)目的修復(fù)均價,我們預(yù)計(jì)十三五期間耕地修復(fù)的理論空間約為1000億元;而礦山修復(fù)受經(jīng)濟(jì)效益較小等因素掣肘,預(yù)計(jì)相應(yīng)市場將在遠(yuǎn)期釋放??紤]到污染土壤排查工作在2017年基本完成,因此保守預(yù)計(jì)2019-2020年土壤修復(fù)的市場空間分別約為1522億元。

        19.png

        遠(yuǎn)期國內(nèi)修復(fù)行業(yè)天花板高,助力企業(yè)持續(xù)高增。通過對比美國的工業(yè)場地土壤修復(fù)發(fā)展歷程可見,自上世紀(jì)80年代美國開設(shè)用于土壤修復(fù)的超級基金以來,美國對于污染土壤的治理修復(fù)和撥款規(guī)模近年仍維持在穩(wěn)定強(qiáng)度,且每年的地塊修復(fù)與評估數(shù)量保持在一定水平,反映出美國土壤修復(fù)市場長期需求的穩(wěn)步釋放。參考美國土壤修復(fù)40年的發(fā)展歷程,我國土壤修復(fù)目前仍處于起步階段,未來有望迎來快速上升期與穩(wěn)定發(fā)展期,長期持續(xù)釋放空間巨大。此外,考慮到國內(nèi)對耕地污染的詳查力度和修復(fù)重要性更強(qiáng)于美國,且中央修復(fù)資金同樣主要針對耕地的試點(diǎn),因此遠(yuǎn)期來看國內(nèi)的修復(fù)市場的高天花板對企業(yè)的長期增長形成良好的保障。

        20.png

        (二)各地政策2020年密集落地,修復(fù)治理有望加速推進(jìn)

        繼2016年《土壤污染防治行動計(jì)劃》(“土十條”)正式發(fā)布后, 2019年1月土壤污染防治法正式實(shí)施,土壤修復(fù)進(jìn)入法治化軌道。中央和地方先后在此基礎(chǔ)上陸續(xù)推出相關(guān)的配套政策和具體執(zhí)行措施。從全國性政策來看,目前已經(jīng)有了針對耕地、建設(shè)用地以及具體技術(shù)方面的細(xì)分法規(guī)或方案逐步出臺。生態(tài)環(huán)境部2019年3月出臺《地下水污染防治實(shí)施方案》,土壤+地下水治理的整體方向性文件已經(jīng)全部明確。而下半年則針對各細(xì)分領(lǐng)域,在技術(shù)、操作規(guī)范流程等方面逐步完善法規(guī),耕地、建設(shè)用地修復(fù)在技術(shù)層面和實(shí)際操作規(guī)則層面的法規(guī)走向明晰。2020年1月,《土壤污染防治基金管理辦法》出臺,在資金層面引入社會各類資本支撐行業(yè)增速,有望更傾斜于具有成熟項(xiàng)目經(jīng)歷和品牌優(yōu)勢的頭部企業(yè)。

        21.png

        而自2019年年底起,各地方政府的配套政策密集且高效落地,有望成為各地大力啟動修復(fù)工程的信號。截止2019年底,華北地區(qū)、西北和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)均在土壤政策方面大力推進(jìn)。2020年,山東、廣東、四川等部分省市發(fā)布具體土壤防治方案;而在操作層面上云南、上海、廣東等地已經(jīng)出臺明確的修復(fù)流程操作要求。此外,截止2020年5月,全國所有省級行政區(qū)已出臺土壤污染風(fēng)險管控和修復(fù)名錄,累計(jì)需修復(fù)地塊554個,面積約5000萬m2。土壤修復(fù)名錄的出臺一方面意味著多省的土壤詳查已經(jīng)轉(zhuǎn)移至工業(yè)場地領(lǐng)域,另一方面隨著土壤詳查的基本完成,行業(yè)進(jìn)入修復(fù)周期,需求有望持續(xù)高增。

        

        

        

        

        (三)投資建議

        高能環(huán)境:固廢項(xiàng)目穩(wěn)步前行,精細(xì)化管理提效現(xiàn)成效

        新增訂單穩(wěn)健增長,固廢各業(yè)務(wù)正常推進(jìn)。工程運(yùn)營雙管齊下,大固廢戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。1)土壤修復(fù)引領(lǐng)工程板塊。修復(fù)業(yè)務(wù)2019年實(shí)現(xiàn)收入16.42億元,同比增長26.75%,在激烈市場競爭下,公司對項(xiàng)目利潤率、業(yè)主履約支付能力等方面的把控有力保障了業(yè)務(wù)穩(wěn)增。截至目前,環(huán)境修復(fù)板塊累計(jì)在手未執(zhí)行訂單超過15億,未來成長可期。2)危廢板塊持續(xù)擴(kuò)張。危廢處置板塊2019年實(shí)現(xiàn)收入10.66億元,同比下降8.25%,主要原因?yàn)橘F州宏達(dá)項(xiàng)目歷史負(fù)擔(dān)較重,加之危廢經(jīng)營許可證換證影響,全年業(yè)績低迷拖累危廢板塊整體業(yè)績,其他項(xiàng)目推進(jìn)順利。3)垃圾焚燒板塊增長顯著。生活垃圾處理板塊2019年實(shí)現(xiàn)收入16.37億元,同比增長72.60%,增長主要源于在手焚燒項(xiàng)目投運(yùn)順利,建設(shè)收入、運(yùn)營收入均實(shí)現(xiàn)高增。

        同時公司參股企業(yè)玉禾田2020年在手訂單充足,受益疫情下減稅降費(fèi)等影響以及自身行業(yè)深耕的成熟經(jīng)驗(yàn),有望進(jìn)一步增厚公司業(yè)績。